解析融资次序理论的局限性与实践启示

在项目融资领域，融资次序理论（The Theory of Optimal Capital Structure）是一个备受关注的重要议题。该理论的核心观点是，企业在选择融资方式时，应当遵循一定的优先顺序，以最企业价值并最小化综合资本成本。具体而言，这一理论主张，在企业的融资决策中，内部留存收益应最先被使用，是债务融资（包括银行贷款和债券发行），才是股权融资。这种融资顺序被认为能够在一定程度上优化企业的资本结构，并降低整体的融资成本。

解析融资次序理论的局限性与实践启示 图1

尽管融资次序理论在项目融资领域具有重要的理论价值和实践指导意义，但正如所有经济理论一样，该理论也存在一定的局限性。这些局限性不仅体现在理论本身的假设条件与实际市场环境的差异上，还反映在实践应用过程中可能出现的问题。对融资次序理论的主要局限性进行深入分析，并探讨其对项目融资从业者的重要启示。

融资次序理论的基本概念与核心观点

在正式讨论其局限性之前，有必要先明确融资次序理论的基本概念与核心观点。

（一）融资次序的定义

解析融资次序理论的局限性与实践启示 图2

融资次序指的是企业在选择融资方式时遵循的优先顺序。一般而言，在没有考虑企业治理、信息不对称等因素的情况下，内部留存收益被认为是最优的选择，因为其不涉及外部融资成本且不会稀释股权；是债务融资（包括银行贷款和债券发行），因其具有税收盾效应，能够在一定程度上降低资本成本；才是股权融资，由于其涉及到较高的代理成本和信息 asymmetry问题，通常被视为“次级”融资手段。

（二）理论基础与推导

融资次序理论主要来源于Modigliani-Miller（MM）定理的扩展。根据最初的MM定理，企业资本结构不会影响其市场价值（在无税收情况下），因为股权和债务的成本会随着资本结构的变化而自动调整，从而保持企业价值不变。

在考虑现实中的税收因素后，Miller修正了这一由于债务具有 taxation shield效果，企业在承担更多债务时，其整体加权平均资本成本（WACC）将会降低，从而提高企业市场价值。Miller进一步推导出，在最优资本结构下，企业的负债率应当达到一临界点，使得由于破产成本带来的增量损失不再被税收盾效应所抵消。

融资次序理论正是基于这一理论发展而提出：企业应尽可能多地使用税盾优势更明显的融资方式（如债务），控制不必要的代理成本和信息 asymmetry问题。在这种逻辑下，内部留存收益->债务融资->股权融资的顺序就被认为是合理的。

（三）实践意义

在项目融资实践中，融资次序理论为企业的资本预算与融资决策提供了重要的参考依据。通过科学地选择融资方式并确定合理的融资顺序，企业能够在提升自身价值的优化资本结构，降低综合融资成本，增强财务稳定性，并更好地应对市场风险。

融资次序理论的局限性分析

尽管融资次序理论在项目融资领域具有诸多积极意义，但其本身的局限性也不容忽视。这些局限性主要表现在以下几个方面：

（一）假设条件与现实环境不符

1. 完全市场假定：MM定理建立在一系列严格的假设基础之上，包括完美的资本市场、无交易成本、完美对称信息等。在现实中，这样的理想市场状态几乎不存在。资本市场的不完全性、信息 asymmetry的存在以及各种交易成本都会影响融资次序的实际效果。

2. 忽视企业生命周期的影响：MM定理及其扩展版本通常假定企业的债务承受能力是无限的，这显然不符合企业实际发展过程中的不同阶段特征。在初创期，企业可能更倾向于风险资本；而在成熟期，则可能更偏好银行贷款等更为稳定的融资方式。

3. 风险中性的假设：传统的MM模型通常采用无风险偏好的假设，但在现实世界中，投资者和企业管理层往往是风险厌恶的，这种差异会影响最优资本结构的选择。

（二）融资决策中的信息不对称问题

在项目融资过程中，企业与外部投资者之间存在着广泛的信息 asymmetry。管理层往往掌握着关于企业未来发展前景、市场机会及潜在风险等方面的关键信息，而外部投资者则难以获得这些信息。这种信息不对称会直接影响到企业的融资成本和融资顺序的选择。

1. 逆向选择问题：如果企业在资本市场中存在负面信息，则可能会面临更高的融资成本或被限制获取低成本债务融资的机会。这种情况下，企业即使遵循传统的融资次序理论也可能无法达到预期效果。

2. moral hazard问题：当企业通过股权融资而非债务融资获得资金时，所有者与管理层之间的利益冲突可能会加剧，从而增加代理成本。

3. 信号传递的作用：企业的融资决策本身可能向市场传递特定的信号。如果企业在需要外部借款的情况下仍然选择发行新股，则可能被解读为公司财务状况不佳或发展前景黯淡，进而导致股价下跌和融资成本上升。

（三）资本成本与风险的关系非线性

按照传统的最优资本结构理论，在一定范围内，增加债务融资可以降低综合资本成本。但当企业的负债水平超过个临界点后，由于违约风险的显著增加，债务成本反而会上升，并且这种成本上升的速度往往快于税收盾带来的收益。这使得最优资本结构并不是一个简单的线性问题，而是一个非线性的、需要通过精确计算才能确定的参数。

在项目融，不同融资方式之间的资本成本差异可能并不像理论假设中那样泾渭分明。在些市场环境中，股权融资的成本可能反而低于债务融资，因为前者能够为企业带来更多的灵活性和未来空间。

（四）外部融资约束对企业战略的影响

在实际融资过程中，企业往往会面临各种外部融资约束（如银行贷款的抵押要求、资本市场的配售限制等），这些约束条件会直接改变原本按照理论推导出的最佳融资顺序。

- 当市场对一行业或企业的信心不足时，即使企业有良好的项目收益预期，也可能会被迫接受更高的融资成本或更严格的融资条款。

- 在些场中，由于金融中介体系的不完善和资本流动性的不足，企业可能不得不改变最初的融资计划。

（五）管理者的认知偏差与决策失误

在实际运作中，企业管理层的主观判断和认知偏差也会对企业融资顺序的选择产生重要影响。

- 过度自信：管理层可能高估项目的收益前景，从而在选择融资方式时过于激进。

- 短视行为：出于短期财务目标的压力，管理者可能会忽视长期资本结构优化的重要性，采取一些不合理的融资策略。

- 风险管理失误：在判断债务承受能力时，如果管理层对市场波动、行业周期变化等方面准备不足，则可能造成过度负债的风险。

不同企业在制定融资战略时往往还面临着独特的自身条件差异。

- 企业的财务状况（如已有债权的违约风险、流动比率等）。

- 企业所处行业的特性（如成长型行业可能需要更多的股本融资支持）。

- 企业管理层的战略偏好（如保守稳健型或激进扩张型）。

（六）市场环境变化的动态影响

资本市场是一个高度动态的体系，宏观经济波动、利率水平变动、货币政策调整等因素都会影响企业的最优融资顺序。

- 利率上升周期：债务融资的成本会增加，企业可能会转向其他类型的融资方式。

- 经济衰退时期：银行可能收紧贷款标准，企业可能需要更多的内部资金或寻找新的投资者。

（七）监管与法律环境的限制

不同国家和地区的金融监管政策存在差异，这些政策不仅影响着融资成本，还直接影响到企业的融资选择。

- 有些司法管辖区对杠杆收购有严格限制。

- 些地区的税法可能更有利于债务性融资（如允许较高的利息扣减）。

如何克服融资次序理论的局限性？

面对以上各种局限性，企业需要采取综合性措施，在理论上和实践中对传统融资顺序进行调整和完善：

1. 建立动态资本结构管理机制：定期评估企业的资本结构，并根据市场环境变化及时进行必要的调整。当经济处于扩张周期时，可以适度增加债务融资；而在衰退期，则应降低杠杆水平。

2. 加强与投资者的沟通：通过充分的信息披露和有效的投资者关系管理，减少信息 asymmetry带来的不利影响，提升企业融资效率。

3. 运用金融工具进行风险管理：利用衍生品市场对冲利率风险、汇率风险等，确保企业在不同融资方式之间的转换更加顺利。

4. 考虑混合融资方案：在些情况下，单纯的债务或股权融资可能都不是最优选择。企业可以通过设计复合型的融资结构（如可转换债券、认股期权等），既获得低成本资金又分散财务风险。

5. 与财务顾问聘请专业的财务顾问团队，帮助企业制定更加科学合理的融资策略，并应对复杂的外部环境变化。

6. 建立长期资本规划：根据企业生命周期的不同阶段，制定相应的融资战略。在成长期更多地依赖于股本融资，在成熟期则逐步增加债务融资比例。

7. 关注市场趋势和监管政策：及时了解宏观经济走势及金融监管动向，调整自身的融资策略以适应新的环境变化。

融资次序理论作为现代公司财务的重要组成部分，为企业优化资本结构、降低融资成本提供了重要的理论指导。但必须清醒地认识到，这一理论存在诸多与现实环境不符的地方，并不能直接照搬到实际操作中。企业需要结合自身特点和外部条件，在吸收借鉴传统理论的基础上，灵活运用各种融资手段，建立符合现代金融市场特征的科学融资体系。

在项目融资实践中，应当充分考虑企业的实际情况，如发展阶段、财务状况、行业特性等；也要密切关注宏观经济环境、资本市场变化以及法律法规的调整。只有将融资策略与企业战略目标保持一致，并根据变化及时进行调整，才能真正实现价值最目标。

（本文所有信息均为虚构，不涉及真实个人或机构。）